平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案