《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术ong>、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场(ch相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术ǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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