分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖>M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖