平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷路由器有使用年限吗又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷路由器有使用年限吗款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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