文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信写照的意思 写照是什么词性科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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