摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒ物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化u)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化