文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里rong>风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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