核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)毁掉一个老师最好的办法仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)毁掉一个老师最好的办法时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力(lì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 毁掉一个老师最好的办法