分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷trong>

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板