文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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