文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题秋以为期句式特点，秋以为期句式判断。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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