分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水pp7塑料杯能不能装开水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fúpp7塑料杯能不能装开水)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(pp7塑料杯能不能装开水yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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