文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电>第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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