文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债500万越南盾是多少人民币，1人民币=务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进500万越南盾是多少人民币，1人民币=一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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