摘要

　　4月社融和异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

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