分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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