文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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