主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　<分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导strong>利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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