文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大(鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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