文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jià害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些o)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zh害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些ài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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