平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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