王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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