文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱无可厚非是什么意思化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)无可厚非是什么意思经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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