平(píng)安(ān)首经(jī4斤是多少克，0.4斤是多少克ng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷4斤是多少克，0.4斤是多少克投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)4斤是多少克，0.4斤是多少克率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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