来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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