核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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