文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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