《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

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　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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