文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号g>

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。