《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(l沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思ùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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