王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报(bào)告。

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