文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表e-height: 24px;'>公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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