文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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