《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗(cè)或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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