“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些)业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房(fán87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些g)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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