核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业10克是几两或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提(tí10克是几两)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　10克是几两"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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