摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1公安协警工资多少，公安协警怎么样.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280公安协警工资多少，公安协警怎么样亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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