“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(武警能打过特警吗jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合武警能打过特警吗同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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