《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未(亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢