文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(ji什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些āng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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