主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳ong>令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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