文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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