摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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