平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4勿必和务必的区别，务必是什么意思呀月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)20勿必和务必的区别，务必是什么意思呀18-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)勿必和务必的区别，务必是什么意思呀CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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