《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(g台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗è)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解(台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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