文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力香港区号是多少(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此香港区号是多少私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法香港区号是多少我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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