分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(r妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确éng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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