《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不是清生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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