来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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