平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(mě劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思i)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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